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大发体育:广发策略:“冬日暖煦”进行时 关注低估值顺周期

时间:2019/12/22 15:43:17  作者:  来源:  查看:63  评论:0
内容摘要:  ● “冬日暖煦”进行时。  我们自191208发布《冬日暖煦》提示中美第一阶段协议不仅将提升市场风险偏好,亦有助于增强分子端的增长预期,A股市场切换向“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合。本轮行情与Q1呈现颇多相似之处,但主导因素不同使得行情结构有别,我们判断中国经济企稳预期...
  ● “冬日暖煦”进行时。

  我们自191208发布《冬日暖煦》提示中美第一阶段协议不仅将提升市场风险偏好,亦有助于增强分子端的增长预期,A股市场切换向“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合。本轮行情与Q1呈现颇多相似之处,但主导因素不同使得行情结构有别,我们判断中国经济企稳预期增强,这将使得A股顺逆周期品种的差异收敛,低估值顺周期的价值股迎来逆袭良机——即我们所说的“价值重鸣”(参见1215报告《价值重鸣——2020年A股年度策略展望》)。

  ●  全球risk-on再次演绎。

  “冬日暖煦”的行情特征和今年年初的“春季躁动”呈现颇多相似之处:1)全球主要权益市场再次迎来向上共振;2)北向资金持续加速流入;3)融资余额快速攀升;4)成交大幅放量上涨;5)券商股领涨。全球risk-on,风险偏好扩张带动权益资产上行。

  ●但债券收益率显示当前与年初行情的主要驱动因素不同,本轮在于分子端。

  年初“2个事实+1个转变”触发A股risk-on,行情由分母端主导(流动性改善+风险偏好大幅提升),资产表现股债齐涨。当前行情则由分子端主导(经济企稳&制造业修复预期)配合分母端共振(风险偏好扩张),资产表现为股票上涨债券微跌。相应的,可转债在1月份的表现与股票指数大致相当,而12月份以来则明显跑输股票指数。

  ● 驱动因素不同指向不同配置主线,顺逆周期品种的差异收敛。

  我们判断本轮行情弹性或逊于年初:流动性推动的行情强度总是大于盈利。本轮分子端盈利弱回升;分母端风险偏好温和扩张,行情整体弹性可能逊于年初。增长预期改善使得顺逆周期品种的差距收敛,增量资金通常寻求介入涨幅落后逆袭或者强势板块内涨幅落后的品种——11月下旬以来,部分前期排名靠后的顺周期行业开始逆袭,即便一直强势的电子板块内部也同样发生变化,年初以来涨幅处于第二三梯队的公司开始在本月领先。本轮行情仍面临19年年报预告的商誉减值风险,且主导逻辑并非流动性驱动,盈利主导之下较难出现2月-3月脱离基本面的表现,配置把握顺逆周期品种差异收敛的线索。

  ●  维持“冬日暖煦”的判断,建议关注低估值顺周期“价值重鸣”。

  风险偏好温和扩张迎来类似年初的全球risk-on行情,但主要驱动力量不同使得在初始的风险偏好抬升之后配置重点有别,本轮更应关注的是分子端正在出现的积极变化,推荐商贸环境改善加持主动补库周期开启、以及顺逆周期品种差异收敛的深度价值机会。行业配置:率先“主动补库”的周期细分(工业金属/橡胶),顺周期高股息低估值(房地产/银行),对美出口高且库存处于底部的制造业修复契机(电机/家电)。

  ●  核心假设风险: 经济下行超预期、盈利超预期波动,海外不确定性。

  报告正文

  1

  核心观点速递

  1. 我们自191208发布《冬日暖煦》提示中美第一阶段协议不仅将提升市场风险偏好,亦有助于增强分子端的增长预期,A股市场切换向“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合。本周市场对中美商贸商谈出现的积极信号从疑虑走向共识,全球权益市场的风险偏好修复形成较强一致预期。而在风险偏好的修复之外,商贸环境的改善也减轻了此前对于企业资本开支意愿的压制,有助于强化明年初中国的主动补库周期,进而促进企业盈利(分子端)预期改善。“冬日暖煦”持续进行时。全球risk-on再次演绎,本轮行情与Q1呈现颇多相似之处,但主导因素不同使得行情结构有别,我们判断全球经济增长很可能超预期,中国经济企稳预期增强,这将使得A股顺逆周期品种的差异收敛,低估值顺周期的价值股迎来逆袭良机——即我们所说的“价值重鸣”(参见1215报告《价值重鸣——2020年A股年度策略展望》)。

  2.“冬日暖煦”行情特征和今年年初的“春季躁动”(参见190106《全球risk-on,A股春季躁动开启》)具有颇多相似之处,皆呈现全球risk-on特征。1)全球主要权益市场再次迎来向上共振——1月全球流动性由紧缩趋向缓和,全球权益市场迎来向上共振;12月以来商贸条件改善,并伴随部分已加征税实质取消的预期,全球权益市场再次同步上行。2)北向资金持续大幅加速流入——18年12月底北向资金从流出转向大幅净流入,持续加速直至2月22日;11月22日北向资金再次加速流入,上行斜率与年初基本相同。3)融资余额快速攀升——2月11日(春节后第一个交易日)A股融资余额开始从7,109亿元的低位快速攀升至4月24日的9,822亿元;11月29日以来两融余额再次快速攀升,到目前的攀升速度与年初接近。4)A股成交出现持续大幅放量上涨——3月上旬,A股出现2次持续大幅放量上涨(即第1/2/3天相对20日均成交额放量大于35%/45%/70%,05年以来此前仅出现过10次,其中8次出现于熊底or牛市,仅2次出现于熊市);12月17日A股再次出现持续三天大幅放量上行。5)大金融领涨——一季度金融地产表现抢眼,券商领涨;12月以来券商和地产再次表现强势,取得显著的超额收益。多条线索均指向当前行情与一季度较为相似,全球risk-on,风险偏好扩张带动权益资产上行。


  3.但债券走势的差异显示两轮行情的驱动因素有所不同:年初行情由分母端主导(流动性大幅改善+风险偏好大幅提升),资产表现为股债齐涨;当前行情则由分子端主导(经济企稳&制造业修复预期)配合分母端共振(风险偏好扩张),资产表现为股票上涨债券微跌。年初“2个事实+1个转变”触发A股risk-on:1)美联储主席鲍威尔对缩表的态度缓和,全球流动性收紧缓和;2)中国宽信用预期增强;3)资本市场定位显著提升&中美商贸商谈趋向乐观,带来风险偏好提升和流动性缓和的共振,资产表现为债券收益率下行&权益资产上行。而本轮行情则是商贸条件缓和加持主动补库周期带来的风险偏好抬升和盈利预期改善,资产表现为债券收益率平稳小幅上行&权益资产上行。尽管本周三(12月18日)央行下调14天逆回购利率5BP至2.65%,但本次利率调整为本轮利率调整的联动结果,市场对于货币阶段性不具备大幅宽松的空间已有较强共识。相应的,股票市场上涨期间,可转债在1月份的表现与股票指数大致相当,而12月份以来则明显跑输股票指数。


  4.驱动因素不同使得行业配置思路和上涨结构存在差异,本轮弹性或逊于年初,业绩预期改善之下顺逆周期品种的差异收敛。流动性推动的行情强度总是大于盈利。本轮行情的驱动力:分子端盈利弱回升;分母端流动性平稳、商贸环境缓和抬升风险偏好温和扩张,行情整体弹性或逊于年初。经济企稳迹象初现和增长预期改善使得顺逆周期品种的差距收敛,增量资金通常寻求介入涨幅落后逆袭或者强势板块内涨幅落后的品种:自11月下旬以来,行业涨跌幅排名发生显著变化,地产、汽车、有色等年初以来排名靠后的顺周期行业开始逆袭领先。即便强者恒强、高景气不惧高估值的电子股内部,也是年初以来涨幅处于第二三梯队的公司开始在本月领先。我们曾在190901报告《Q1风格轮动与当前有何不同?》中对Q1行情做过详细复盘,1月底商誉减值爆雷的不确定性落地之后风险偏好进一步抬升,2月初-3月上旬的行情曾一度脱离基本面,直至监管释放规范信号。但本轮行情仍面临19年年报的商誉减值风险,且主导逻辑并非流动性驱动,因此不同于年初,业绩可验证仍是本轮行情的重要抓手。

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